{"code":20000,"message":"OK","data":{"asset_tags":null,"audio":{"title":""},"audio_info":{"uri":"https://wpimg-wscn.awtmt.com/010dc191-ac22-4695-8fd6-dc69dc5a2af2.mp3","start_time":"0.000000","duration":"544.356000","size":"1633113"},"audio_uri":"https://wpimg-wscn.awtmt.com/010dc191-ac22-4695-8fd6-dc69dc5a2af2.mp3","author":{"article_count":632,"author_kind":"default","avatar":"https://wpimg-wscn.awtmt.com/298691c4-2faf-41bf-963c-28a136e5915c","bio":"   ","display_name":"周欣瑜","editor_choice_articles":[],"followers_count":1947,"id":120000004405,"is_followed":false,"uri":"https://wallstreetcn.com/authors/120000004405"},"categories":[{"key":"global","name":"见闻首页"},{"key":"wscn-platform","name":"见闻"}],"columns":[],"comment_count":4,"comment_disabled":false,"content":"\u003cp\u003e3月的物价和金融数据让小伙伴们都陷入了 \u003cs\u003e沉思\u003c/s\u003e 困惑...\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e一方面，物价增速双双下滑，经济似乎面临“通缩”风险；而另一方面，货币超预期扩张，新增信贷社会融资均大超预期。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e\u003cstrong\u003e按理说：钱发的多了，就会促进价格上涨，而钱发的少了，又会形成价格的下跌。\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e那为什么出现了货币信贷这么高，但价格却还是涨不动呢？\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e\u003cimg class=\" wscnph\" src=\"https://wpimg-wscn.awtmt.com/25a81a1f-8b06-439b-9b69-eb52f819a472.png\" data-wscntype=\"image\" data-wscnh=\"348\" data-wscnw=\"393\" /\u003e\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e我们今天就来说说到底通缩了没，钱去哪了，关键问题又出在哪里。\u003c/p\u003e\n\u003ch2\u003e\u003cstrong\u003e是不是通缩？\u003c/strong\u003e\u003c/h2\u003e\n\u003cp\u003e从当前居民的感受来说，房子车子似乎在降价，收入似乎没有提升，所以直观上是偏通缩的。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e\u003cstrong\u003e但“\u003c/strong\u003e\u003cstrong\u003e通缩”的定义是\u003c/strong\u003e\u003cstrong\u003e商品和服务价格要\u003cu\u003e“\u003c/u\u003e\u003c/strong\u003e\u003cstrong\u003e\u003cu\u003e持续且普遍”\u003c/u\u003e\u003c/strong\u003e\u003cstrong\u003e地下跌。\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e物价涨幅暂时性走低或部分品类价格下跌，不能被称作通缩。只有同时具备持续性和普遍性，才能确认通缩来临。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e在新冠疫情爆发之前，通缩一直是欧洲、日本、美国等发达国家的心头大患。因为从供需平衡的角度来说，\u003cstrong\u003e“\u003c/strong\u003e\u003cstrong\u003e通缩”\u003c/strong\u003e\u003cstrong\u003e的根本原因，要么是有效需求不足，要么就是产能严重过剩。\u003c/strong\u003e而且通缩往往与衰退相伴相生，还彼此强化。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e这时，就需要政府通过财政货币政策刺激总需求，促进居民消费和企业投资，阻断物价的螺旋式下跌，帮助经济由衰退走向复苏。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e\u003cstrong\u003e事实上，当前的物价增速下滑，与“\u003c/strong\u003e\u003cstrong\u003e通缩”\u003c/strong\u003e\u003cstrong\u003e仍有些不同。\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e\u003cstrong\u003e首先是价格增速下跌存在结构性。\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e3月CPI同比增速下行，主要是商品价格回落。服务消费则有好转，价格涨势高于历年同期水平。而PPI下跌又主要受到国际油价带动，国内钢铁、水泥等价格都有所上涨。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e这就突出了我国经济在商品、服务，国内、国外等方面复苏冷热不均的特征。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e\u003cstrong\u003e与此同时，物价下滑会否持续也存在疑问。\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e根据粤开证券预期，当前物价同比下滑不具备持续性，主要是由于去年比较基数较高，导致1-4月物价增速走弱，5月之后将迎来回升。事实上，3月CPI环比增速已经高于历年同期均值0.3个百分点（2017-2022年）。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e\u003cstrong\u003e然而需求不足也是非常突出的关键因素。\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e物价中的耐用品消费价格仍大幅负增长，反映出消费仍低迷。结合央行的城镇储户问卷调查来看，储户选择更多消费占比仅23.2%，低于去年同期，更大幅低于疫情前水平，\u003cstrong\u003e显示疫后居民资产负债表受损、就业形势不稳定，导致居民消费信心不足。\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e同时房地产虽然短期恢复，但复苏程度强弱，是否有持续性还有待观察，这也制约了居民住房消费的意愿。\u003c/p\u003e\n\u003ch2\u003e\u003cstrong\u003e钱去哪了？\u003c/strong\u003e\u003c/h2\u003e\n\u003cp\u003e如果价格回落符合当前经济的特点，那信贷投放超预期的钱又去哪了呢？\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e\u003cstrong\u003e首先从一个前提来说，货币扩张对提升通胀的作用并不是立竿见影的。\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e央行通过扩大货币投放，先作用于增加总需求，进而作用于提升物价，这导致货币政策生效不是一蹴而就的，往往存在较长的传导和时滞。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e从经验上来看，货币信贷的增长也往往领先于物价水平走高达半年或更长的时间，甚至会存在传导不畅的情况。因此，当前低物价增速与高货币释放同时出现，正是说明了经济尚且处于走向复苏的转折时期。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e\u003cstrong\u003e更关键的是，我国货币信贷高增的对象主要是企业投资需求。\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e我国与欧美货币政策扩张的差别在于，欧美货币政策扩张更多是直接发钱给居民，填补居民因为失业、收入减少等原因造成的资产负债表的受损，支持了消费水平。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e但问题是，其对供给的支持十分有限，从而促使\u003cstrong\u003e“\u003c/strong\u003e\u003cstrong\u003e过多的货币追逐过少的商品”\u003c/strong\u003e\u003cstrong\u003e，\u003c/strong\u003e造就了40年一遇的大通胀。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e\u003cstrong\u003e我国的货币政策往往直接作用的是政府、企业投资需求。\u003c/strong\u003e政策通过降低融资成本，支持实体企业和居民的融资需求，同时政府加大基建投资和重大项目建设力度，增加总需求。并通过政府、企业端需求的扩大，传导至相关就业的增加和居民收入的增加，从而在提升供给水平的时候，相应的提升消费水平。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e因而，高额货币信贷首先流入的基建投资和企业投资端，可由于尚未显著传导至居民就业和收入预期，于是居民端则表现为谨慎消费和“超额储蓄”。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e\u003cstrong\u003e这就使得目前企业和居民的资产负债表说着两个不同的故事，一个积极，一个谨慎。\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e\u003cimg class=\" wscnph\" src=\"https://wpimg-wscn.awtmt.com/d537fa98-84c4-433e-8638-c3373122839a.png\" data-wscntype=\"image\" data-wscnh=\"585\" data-wscnw=\"1044\" /\u003e\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e\u003cstrong\u003e企业扩表积极：\u003c/strong\u003e在去年8月一系列基建和制造业领域的稳增长政策出台后，企业中长贷同比持续多增。同时随着生产信心的改善，企业存款增速亦较前期的高点明显下行（见下图）。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e整体企业贷款-存款增速差当前已回升至2015 年以来的高点，\u003cstrong\u003e显示企业资产负债表扩张相当积极。\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e\u003cimg class=\" wscnph\" src=\"https://wpimg-wscn.awtmt.com/ca6e3529-2e20-4b65-8cdf-3488aa374642.png\" data-wscntype=\"image\" data-wscnh=\"458\" data-wscnw=\"869\" /\u003e\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e\u003cstrong\u003e居民谨慎缩表：\u003c/strong\u003e而自2021下半年房地产进入下行周期，居民购房意愿明显下降。新增中长贷同比连续14个月处于负区间，2022 年全年居民中长贷同比合计缩减3.33万亿。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e直到今年2月之后，一二线城市房地产销售的回暖，居民中长贷需求才初见释放，3月同比大增 2613亿，带动贷款增速边际回升。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e但于此同时居民存款增速依然居高不下。今年一季度居民存款新增9.9万亿，已接近 2020年和2021年全年增量，3月存款增速小幅回落0.3个百分点，但仍处于18%的高位（见下图）。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e\u003cstrong\u003e因而，扭转居民的通缩预期，促进居民扩表，增加消费，是未来复苏持续性和避免物价走入通缩的关键。\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e\u003cimg class=\" wscnph\" src=\"https://wpimg-wscn.awtmt.com/8cfbb6f3-d0c3-4088-a647-bc975e3e085e.png\" data-wscntype=\"image\" data-wscnh=\"576\" data-wscnw=\"1061\" /\u003e\u003c/p\u003e\n\u003ch2\u003e\u003cstrong\u003e缩表的“\u003c/strong\u003e\u003cstrong\u003e超额储蓄”\u003c/strong\u003e\u003cstrong\u003e挑战\u003c/strong\u003e\u003c/h2\u003e\n\u003cp\u003e如果居民一直缩表，即老百姓减少消费、减少贷款和减少买房会如何？这就将形成“超额储蓄”的长期化。“超额储蓄”长期化如果不能通过自身或其他需求来平衡，那么最终经济将跌入真正的通缩和经济“增长陷阱”。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e在全球主要经济体中，日本和德国都有着强大制造业和过剩储蓄的经历，但二者不同的条件和结构，导致他们处理超额储蓄的方式和结果很不相同。值得区分借鉴。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e2010 年至 2019 年期间（剔除新冠疫情的扰动，）日本私营部门的总储蓄平均占到了GDP的 29%。德国的总储蓄则达到了25%。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e扣除投资，日本储蓄盈余达到GDP的8%。德国为GDP的6%。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e在一个经济体中，总储蓄必须等于投资，否则供大于求，经济就会陷入通缩和衰退。于是，这些盈余不能通过居民企业来平衡，便需要通过海外投资和政府投资来平衡。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e\u003cstrong\u003e所以，日本的平衡途径是\u003c/strong\u003e\u003cstrong\u003eGDP5%\u003c/strong\u003e\u003cstrong\u003e的政府赤字\u003c/strong\u003e\u003cstrong\u003e+3%\u003c/strong\u003e\u003cstrong\u003e经常账户盈余（收购海外资产），而德国则是通过净收购外国资产来实现政府、经常账户双盈余。\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e因而对于解决“超额储蓄”，尤其是“超额储蓄”长期化的问题，除了放任其衰退，主要是两种解决模式：\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e\u003cstrong\u003e1\u003c/strong\u003e\u003cstrong\u003e）德国模式：\u003c/strong\u003e德国能通过双盈余来实现“超额储蓄”的平衡，其优势在于欧元的存在。泛欧元的使用，使得德国在经常账户盈余的情况下，不会出现本币大幅升值从而加剧通缩的风险，但日本不具备这样的优势。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e\u003cstrong\u003e2\u003c/strong\u003e\u003cstrong\u003e）日本结构性政策：\u003c/strong\u003e“超额储蓄”本质是一个分配问题。如果不能通过外部解决，那则需要内部通过政府投资或实施结构性政策解决。即根据超额储蓄所在的部门（居民或企业），将超额储蓄转移至投资或消费中去，但目前来看日本似乎并未成功。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e因为对日本来说，除了没有欧元这种区域货币，更糟糕的是，相比德国的“超额储蓄”半数集中在居民家庭手中，日本有接近80%的“超额储蓄”集中在私人企业的手中。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e这也就意味着，相比居民不愿消费的问题，日本企业不愿投资的问题更加严重。这也是为什么日本政府和央行在货币放水方面，几乎做到登峰造极，但最终对经济和物价的推动依然波澜不惊，坐看政府负债积重难返。当然，如果没有这些努力，或许日本远不止要失去几十年。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e因此，当前物价涨不动和信贷这么高两者并不矛盾，依然反应了经济复苏初期，冷热不均衡、居民信心偏弱的特征。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e事实上针对信贷，货币政策宽松的余地已经不大。\u003cstrong\u003e政策如何切切实实的着力消费端，扭转居民的通缩预期，改善就业收入水平、促进住房需求释放才是关键。\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e\u003cstrong\u003e毕竟，只有让老百姓的资产负债表放心扩张了，才能真正摆脱通缩的阴霾，实现健康持续的复苏。\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e\u003cspan style=\"color: #808080;\"\u003e\u003cem\u003e参考资料：粤开证券罗志恒：《何谓通缩？通缩了吗？钱去哪了？ 》         \u003c/em\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e\u003cspan style=\"color: #808080;\"\u003e\u003cem\u003e安信证券\u003cspan id=\"page36R_mcid299\"\u003e\u003cspan dir=\"ltr\" role=\"presentation\"\u003e池光胜：\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cspan id=\"page36R_mcid300\"\u003e\u003c/span\u003e\u003cspan id=\"page36R_mcid301\"\u003e\u003c/span\u003e《企业和居民资产负债表出了什么问题？》   \u003c/em\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e\u003cspan style=\"color: #808080;\"\u003e\u003cem\u003eMartin Wolf：《Japan, Germany and the challenge of excess savings》\u003c/em\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cdiv style=\"color: #666; margin-bottom: 15px;\"\u003e风险提示及免责条款\u003c/div\u003e\n          \u003cdiv style=\"font-size: 12px;font-family: 黑体;color: #666;line-height: 20px;\"\u003e\n            市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。\n          \u003c/div\u003e\n","content_short":"让居民资产负债表放心扩张才是关键。","custom_tag":"","display_time":1681466830,"funds":null,"has_transfer_audio":true,"id":3686526,"image":{"uri":"https://wpimg-wscn.awtmt.com/49f8c1f2-0a0b-4250-abd2-9d817c203a9a.jpeg","height":471,"width":649,"size":84294},"images":[{"uri":"https://wpimg-wscn.awtmt.com/49f8c1f2-0a0b-4250-abd2-9d817c203a9a.jpeg","height":471,"width":649,"size":84294}],"influence_score":0,"is_need_pay":false,"is_priced":false,"is_trial":false,"is_video":false,"layout":"wscn-layout","limited_time":0,"membership_uri":"","next":{"id":3686536,"image":{"uri":"https://wpimg-wscn.awtmt.com/de748046-5198-4c3f-8670-3fea8ca57332.jpeg","height":597,"width":1024,"size":50888},"title":"商汤董事长徐立：通用人工智能要么很远，要么一下子就过去了","url":"https://wallstreetcn.com/articles/3686536"},"pageviews":3971,"plates":[],"previous":{"id":3686535,"image":{"uri":"https://wpimg-wscn.awtmt.com/10546ccd-aff4-4027-ae30-76cde90ca390.jpeg","height":682,"width":1024,"size":246994},"title":"证监会：强化独立董事任职管理，增加独立董事履职手段","url":"https://wallstreetcn.com/articles/3686535"},"related_topics":[],"show_like":true,"source_name":"","source_uri":"","subtitle":"","tags":[],"theme_group_map":null,"themes":[],"title":"信贷这么高，通胀涨不动，钱都去哪了？","unshow_content_short":false,"words_count":2632}}