{"code":20000,"message":"OK","data":{"asset_tags":null,"audio":{"title":""},"audio_info":{"uri":"https://wpimg-wscn.awtmt.com/94da6b68-6a8a-408c-977b-cb1022d56976.mp3","start_time":"0.000000","duration":"428.580000","size":"1285785"},"audio_uri":"https://wpimg-wscn.awtmt.com/94da6b68-6a8a-408c-977b-cb1022d56976.mp3","author":{"article_count":1975,"author_kind":"default","avatar":"https://wpimg-wscn.awtmt.com/abe835a6-7eab-432c-b150-55a5d75b7aa4","bio":"葛佳明","display_name":"葛佳明","editor_choice_articles":[],"followers_count":3183,"id":120000004638,"is_followed":false,"uri":"https://wallstreetcn.com/authors/120000004638"},"categories":[{"key":"global","name":"见闻首页"},{"key":"wscn-platform","name":"见闻"}],"columns":[],"comment_count":2,"comment_disabled":false,"content":"\u003cp\u003e瑞信AT1债券减记至零的风波还在继续。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e\u003ca href=\"https://wallstreetcn.com/articles/3688614\" target=\"_blank\" rel=\"noopener\"\u003e华尔街见闻此前提及\u003c/a\u003e，包括FourSixThree和Diameter在内的对冲基金近期一直在买入瑞信CDS，这些机构认为，瑞信的AT1债券减记可能会触发CDS赔付。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003eCDS也称为信用违约互换，简单来说就是为债券买保险。当债券真的出现违约后，会进行赔付，用来弥补债券违约的损失。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e一般情况下，因为AT1债券的永久期限（永远不需要偿还）与标准CDS合同中关于相关债券最长期限为30年的要求相冲突，因此AT1债券减记并不会触发CDS赔付。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e从瑞信的情况来看，仅AT1被减记至零，二级资本债券（简称“T2债券”）未受到影响，也使得大多数投资者认为，未触发CDS赔付合乎逻辑，但是多家对冲基金近期一直在买入瑞信CDS，正是说明他们认为这一论点有漏洞。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e而这漏洞的关键在于，瑞信于2000年发行的2.5亿瑞郎次级债券是否可以被当作参考债券，如果被减记的AT1债券的可以认定为与该类次级债券具有同等地位，那么或许可以触发CDS合同的赔付。\u003c/p\u003e\n\u003ch2\u003eAT1的减记无法触发CDS赔付\u003c/h2\u003e\n\u003cp\u003e多数投资者认为，AT1的永久期限这一特征，使其与CDS赔付条款相矛盾，因此瑞银减记AT1债券后持有次级CDS合约的所有人无法获得赔偿也合乎逻辑。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e3月中旬，在瑞士政府的撮合下，瑞银以32亿美元的价格全股票收购瑞信，但其中价值170亿美元的AT1债券遭到减记，变得一文不值。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003eAT1是一种混合资本工具，兼具债权和股权两种属性，与普通债券相比，主要不同在于其含有损失吸收条款（减记或转股条款）。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e在瑞信AT1债券条款中，触发减记或转股的条件有两个：\u003cstrong\u003e一是核心一级资本充足率降至7%或5.125%，对应于巴塞尔Ⅲ规定的“持续经营触发事件”\u003c/strong\u003e；\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e二是瑞士金融监管机构FINMA\u003cstrong\u003e认定银行将无法自主生存\u003c/strong\u003e，\u003cstrong\u003e对应于巴塞尔Ⅲ规定的“无法生存触发事件”。\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e\u003cstrong\u003e\u003cimg class=\"wscnph\" src=\"https://wpimg-wscn.awtmt.com/e7062cc8-87e3-406f-918c-a7576ac94bfa.png\" data-wscntype=\"image\" data-wscnh=\"846\" data-wscnw=\"1024\" data-wscnsize=\"305992\" /\u003e\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e\u003cspan data-style=\"color: rgb(0, 0, 0); font-family: 新宋体, NSimSun; font-size: 16px;\"\u003eFINMA3月23日发布的公告指出触发AT1债券减记的直接原因对应债券条款中的“无法生存事件”。\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e在“持续经营事件”这一情况下，AT1应及时吸收损失。在\u003cstrong\u003e“无法生存事件”这一情况下，AT1、T2债券都应及时吸收损失\u003c/strong\u003e，避免银行陷入资不抵债的问题。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e因此在瑞信的案件中，不少投资者认为T2债券完好无损，仅AT1被减记不符合条款规定。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e\u003cimg class=\"wscnph\" src=\"https://wpimg-wscn.awtmt.com/c99fa114-eeb5-4799-a1a2-4f76aff2e64b.png\" data-wscntype=\"image\" data-wscnh=\"562\" data-wscnw=\"1024\" data-wscnsize=\"326103\" /\u003e\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e而就次级债券CDS合同而言，重要的也是T2债券。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e因为AT1债券存在的一些结构性的特点，使它们与CDS不相容——AT1债券的永久期限（永远不需要偿还）与标准CDS合同中关于相关债券最长期限为30年的要求相冲突。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e以2017年欧洲发生过的减记事件为例，当时西班牙大众银行(Banco Popular SA) 出现资金缺口，被桑坦德银行(Banco Santander SA)收购，监管机构强制减记其AT1债券，银行的低级债券持有人遭受了约13.5亿欧元的损失。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e但\u003cstrong\u003e监管机构同时减记了该银行的T2债券，这也使得购买CDS次级债券保险的人获得全额赔付。\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e在瑞信的情况下，因为T2未被减记，也使得无法触发CDS赔付变得理所当然。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e但是多家对冲基金近期一直在买入瑞信CDS，正是说明他们认为这一论点存在漏洞，他们想要让这次被减记的AT1“变成”T2。\u003c/p\u003e\n\u003ch2\u003eCDS合约的潜在漏洞\u003c/h2\u003e\n\u003cp\u003e这些对冲基金认为，瑞信2000年发行的2.5亿瑞郎次级债券可以被视为此次减记的AT1债券的“先前参考债券”，如果这一论点成立那么\u003cstrong\u003e或许可以触发CDS合同的赔付。\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e\u003cstrong\u003e而这笔2000年发行的债券已于2020年到期，不存在的债务如何对当前的瑞信CDS合约产生任何影响呢？\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e这就要从2008年金融危机后，瑞士的银行采用\u003cstrong\u003e股权从属\u003c/strong\u003e来确定债券的优先级说起。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e所谓的股权从属，就是根据不同实体发行债券来确定它们的优先顺序，而在瑞信这儿，瑞信控股和瑞信集团会作为两个不同的实体发行债券。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e此次被减记的AT1的备忘录中指出，该债券应由瑞信股份偿付，瑞信集团担保。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e而2000年发行的2.5亿瑞郎次级债券也与此次AT1的担保方相同——即瑞信集团。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e\u003cimg class=\"wscnph\" src=\"https://wpimg-wscn.awtmt.com/24b5b0f5-9f07-47bb-9b8e-e2b7644f5da5.png\" data-wscntype=\"image\" data-wscnh=\"607\" data-wscnw=\"1024\" data-wscnsize=\"271422\" /\u003e\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e根据ISDA（国际衍生品协会）的标准CDS定义，当参考债券不存在的情况出现时，允许引入一个名为\"先前参考债券\"的概念：\u003c/p\u003e\n\u003cblockquote\u003e\n\u003cp\u003e这意味着CDS合约可以引用过去曾经作为参考债务的债券或债务工具。\u003c/p\u003e\n\u003c/blockquote\u003e\n\u003cp\u003e而对冲基金想要让这笔\u003cstrong\u003e2020年到期的2.5亿瑞郎次级债券作为先前参考债券：\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\n\u003cblockquote\u003e\n\u003cp\u003e尽管2.5亿英镑的次级债券已在2020年到期并偿还，但在特定情况下为了确保CDS合约的有效，可以允许其作为参考债券。\u003c/p\u003e\n\u003c/blockquote\u003e\n\u003cp\u003e因此，如果此次瑞信被减记至零的AT1债券可以被视作与其2020年到期的2.5亿瑞郎次级债券具有同样的优先等级，那么\u003cstrong\u003e或许可以触发CDS合同的赔付，\u003c/strong\u003e《金融时报》在专栏文章解释道：\u003c/p\u003e\n\u003cblockquote\u003e\n\u003cp\u003e当瑞信在2000年发行2.5亿瑞郎2020年到期的次级债券时，在这些债券的条款中没有明确提到它们是\"T2债券\"，而是被称为一种普通的\"次级债券\"。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e那些押注于赔付的对冲基金押注于这样一个事实：\u003cstrong\u003e即虽然市场参与者普遍认为2000年发行的T2债券优先级高于AT1债券，但在与CDS决策相关的文件中并没有任何明确规定。\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\n\u003c/blockquote\u003e\n\u003cp\u003e这种情况下，根据CDS条款，如果次级债券发生违约或特定事件，可能会使对冲基金获得赔付。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e因此如果认定是政府干预且可以把AT1\"变为\"T2，那么CDS就能赔付35美分。\u003c/p\u003e\n\u003ch2\u003e对冲基金的论点在理论上可行，但是……\u003c/h2\u003e\n\u003cp\u003e这两家对冲基金现在认为，瑞信在2000年发行的债券条款中的模糊定义可以让此前被清零的AT1债券获得CDS赔付。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e但有观点指出，\u003cstrong\u003e瑞信在2019年发布的文件中已明确指出这2.5亿瑞郎次级债券为“T2评级”，同时还表示AT1债券的清偿顺序排在T2之后。\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e值得注意的是，对冲基金公司FourSixThree 和 Diameter都是“债务专家”，这两家公司在获得CDS赔付方面拥有丰富的经验。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e同时，他们还聘请 Kramer Levin——一家重量级律师事务所作为后盾。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e究竟2.5万亿瑞郎的次级债券能否成为AT1的“先前参考债券”，只待决策委员会（Determinations Committee，简称“DC”）来评议。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003e如果DC不同意这2.5亿瑞郎的债券可以被视为“先前参考债券”，那对冲基金获得赔付的“核心论点”就不复存在。\u003c/p\u003e\n\u003cp\u003eCDS拍卖的设计者之一，Athanassios Diplas在推特上表示，这可能是一场“艰苦的战斗”：\u003c/p\u003e\n\u003cblockquote\u003e\n\u003cp\u003e\u003cimg class=\"wscnph\" src=\"https://wpimg-wscn.awtmt.com/8a5301fc-e183-44ad-927d-7faf6144d283.png\" data-wscntype=\"image\" data-wscnh=\"982\" data-wscnw=\"1024\" data-wscnsize=\"357891\" /\u003e\u003c/p\u003e\n\u003c/blockquote\u003e\u003cdiv style=\"color: #666; margin-bottom: 15px;\"\u003e风险提示及免责条款\u003c/div\u003e\n          \u003cdiv style=\"font-size: 12px;font-family: 黑体;color: #666;line-height: 20px;\"\u003e\n            市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。\n          \u003c/div\u003e\n","content_short":"对冲基金试图利用CDS合约“漏洞”，为被减记至零的AT1债券“创造”一个“先前参考债券”，如此一来或许可以触发CDS赔付。","custom_tag":"","display_time":1684389276,"funds":null,"has_transfer_audio":true,"id":3688861,"image":{"uri":"https://wpimg-wscn.awtmt.com/109074e1-b123-455c-b9ed-f5aef5b6db9a.jpeg","height":270,"width":360,"size":10324},"images":[{"uri":"https://wpimg-wscn.awtmt.com/content_default_3.jpg","height":1365,"width":2048,"size":591722}],"influence_score":0,"is_need_pay":false,"is_priced":false,"is_trial":false,"is_video":false,"layout":"wscn-layout","limited_time":0,"membership_uri":"","next":{"id":3689048,"image":{"uri":"https://wpimg-wscn.awtmt.com/226acf7f-2d96-47db-b70f-bbc6aa20a281.jpeg","height":534,"width":800,"size":310293},"title":"人手一个Midjourney！Stability AI开源旗下生图模型，做图圈炸了","url":"https://wallstreetcn.com/articles/3689048"},"pageviews":2256,"plates":[],"previous":{"id":3689045,"image":{"uri":"https://wpimg-wscn.awtmt.com/1aa24cb3-0b28-484c-9d7b-a3d80f38b43b.jpeg","height":528,"width":792,"size":105268},"title":"美国消费不行了？零售巨头塔吉特一季度同店销售增长停滞，预计二季度会更差","url":"https://wallstreetcn.com/articles/3689045"},"related_topics":[],"show_like":true,"source_name":"","source_uri":"","subtitle":"","tags":[],"theme_group_map":null,"themes":[],"title":"“不存在的债务”如何触发违约？瑞信CDS大戏愈发扑朔迷离","unshow_content_short":false,"words_count":1994}}